中国人民银行宣布，2004年10月29日起调整金融机构法定存贷款利率。其中城乡居民一年期整存整取的存款利率从原来的1.98％调整到2.25％，上调了0.27个百分点。这次利息上调对期货交易的影响如何？有的人说利空，有的人说利好，有的人说影响不大。对股市的影响也是如此，各有说法，莫衷一是。笔者从历次利率调整时期期货交易的实际数据出发，对此次升息对我国期货市场的影响进行实证分析。
一、理论分析
我们先从理论的角度进行分析，以便和下面的实证分析相比较。一般来说，利率上升，会增加期货交易的资金占用成本。期货交易者倾向于了结期货交易，从期货市场抽走资金。这有可能使期货价格下跌，期货交易量下降，期货交易金额下降。如果利率下降，会减少期货交易的资金占用成本。期货交易者倾向于加大期货交易，增加在期货市场的投资。从而使期货价格上涨，期货交易量上升，期货交易金额上升。也就是说，期货价格、期货交易量、期货交易金额变动的方向都与利率变动的方向相反。
中国的期货市场是否符合这个一般规律？下面是有关实证分析。
二、数据的采集和处理
数据的采集：需要采集历年央行利率调整前后的期货成交量、成交金额、平均价格。有的交易所公布的数据期间太短，甚至只到2003年。再加上近十年来中国期货交易所的变动极其频繁，难以获得全国规模的长时期的数据。只有郑州商品交易所的数据还比较完整，所以我们采用它的数据来分析，相信会有比较大的代表性。
1998年（含1998年）以后的期货交易数据，取自郑州商品交易所网站的历史数据库。1997年（含1997年）以前的数据是笔者根据《期货日报》（《期货导报》）公布的数据估算的。数据如下(表1)。
这里当日是指央行公开宣布调息的那一天，即表中的调息日期。调息日期有时是星期一，这时候的上日成交量便是上一交易日成交量，其余类似。调息日期有时是法定假日，如1996年5月1日，这时候的当日成交量便是下一交易日成交量，其余类似。成交量的单位是手。成交额的单位是人民币万元。成交价是各种商品的综合平均价，即成交金额/成交量，单位是万元/手。其中2002年2月21日当日和上日的平均成交价比较低，是因为那时绿豆没有交易，而小麦的价格相对较低。
数据的处理：从表中利率、成交量、成交额、平均成交价的水平值看不出利率变化对后者的影响。所以我们考虑利率改变量DIR(Differential Interest Rate)、利率增长率IRR（Interest Rate Return）。考虑从上日到当日成交量的增长率VR(Volume Return)、成交额增长率SR(Sales Return)、成交价增长率PR(Price Return)。得到派生数据表。
三、简单相关分析
从它们相互间符号变动的方向来看，有时相同，有时相反，规律不够明显。为看清楚它们相互变动的关系，我们计算利率改变量、利率增长率与成交量增长率、成交额增长率、成交价增长率的简单相关系数。据此判断利率变化对期货交易量、交易额、平均价格变化的影响，得到简单相关系数表(表3)。
所有简单相关系数的符号都是负的，这说明利率改变量、利率增长率两者与成交量增长率、成交额增长率、成交价增长率三者的变动方向都相反。也就是说中国利率变动的方向与期货交易量、交易额、平均价格的变动方向相反。这与一般理论是一致的。
但是这6个相关系数中，有5个的绝对值都不大，说明这种相关性都不大。惟独利率改变量与成交价增长率的相关系数－0.6703的绝对值较大，并且大于显著性水平5％时的临界值0.6319。这说明利率改变量与成交价增长率显著线性相关。也就是说，中国利率变动对期货成交量、成交额的影响不显著，但对期货平均价格的影响显著。
四、利率改变量与成交价增长率的数量关系
前面已经看到利率改变量DIR对成交价增长率PR有显著影响。我们进一步求它们的线性回归方程，导出它们之间较精确的数量关系。
因为利率改变量相当于利率差分，成交价增长率相当于成交价对数的差分，所以，根据高级计量经济学的理论，这里不存在伪回归。
用最小二乘法求得线性回归方程如下：
PR=－1.974702－2.252096DIR
R－Squared=0.499, F=6.53, t=－2.555
在显著性水平5％下F临界值=5.32，t临界值=2.306。此方程相应统计量的绝对值都分别大于它们的临界值。所以此回归方程显著有效，自变量利率改变量DIR显著有效。
由此方程可以得到：这次利率上调0.27个百分点，期货平均价增长率将是－1.975－2.252×0.27=－2.583。也就是说，这次利息上调对期货交易的影响是：期货平均价格下降2.583％。根据第二张表，实际情况是期货平均价格上涨3.18％。也就是说，这次期货平均价格的反应偏离了一般情况。可能是由于利息上调的幅度还不够大，而期货交易者参与小麦、棉花期货交易的迫切性比较高的缘故。
五、结论
央行上调（下调）利息，在我国一般会使期货成交量、成交额、成交价下降（上升）。但对期货成交量、成交额的影响不明显，而对期货价格的影响比较明显。当然，也会有少数例外。这次上调利息，我国期货价格的反应偏离了一般情况。
（南京财经大学证券期货研究所 马承霈）
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